“當大浪退去時，我們才知道誰在裸泳。”借用巴菲特的投資箴言，雷軍和他的獵豹移動(原名金山網絡)在科網大潮暫退時被擠下了高PE的神壇。 　　4月28日，金山軟件在香港聯交所公布，旗下主營搜索、網絡安全的獵豹移動確定將在紐約交易所分拆上市，發行價區間定為每股12.50至14.50美元；即便以上限計算，最高融資規模也從4月3日擬定的3億美元驟降至2億美元。市場不景氣，同系的小米科技和百度分別斥資2000萬美元入股“救場”。 　　由于獵豹分拆的估值遠低于絕大部分機構投資者和小股東的預期，香港上市的母公司金山軟件遭受沉重沽壓，股價單日急挫近7%，蒸發市值逾22億港元，收市報25.9港元。算上獵豹縮減1億美元集資額而損失的6.3億美元估值，“雷軍系”一共損失約70億港元的上市估值。 　　一名要求匿名的投行人士向21世紀經濟報道記者透露，獵豹移動的估值模型在美國受到了質疑。對于一個在國內缺乏知名度的移動互聯網平臺，其在海外市場龐大的用戶統計缺乏歷史佐證；在去年經歷網秦造假事件后，美國基金經理對“看起來過于美好”的增長故事產生了懷疑。 　　小米和百度入股后，金山軟件對于獵豹移動的持股由目前的54.09%攤薄削減至47.86%。然而，獵豹管理層傅盛、徐明和雷軍控制下的金山軟件依然透過“AB股”的雙層結構牢牢掌握53.5%的投票權，騰訊以17.8%的投票權緊隨其后。 　　錯誤的時機 　　時間倒退至4月2日，懷揣著對獵豹移動高估值分拆的預期，投資者把金山軟件的股價推上了33.50港元的上市新高，足足比1年前翻了10倍。不到12小時后，雷軍在美國證券交易所(SEC)正式宣布，金山網絡(后改名獵豹移動)啟動美國分拆上市。 　　CEO傅盛驕傲地透露：“在中國以外，獵豹移動的的海外用戶足足是競爭對手奇虎360的100倍。” 　　招股書顯示，旗下APP金山清理大師名列安卓平臺全球下載量第一，以月均活躍用戶計量，其網絡安全軟件在中國市場名列第二。截至今年3月底，獵豹移動的每月活躍注冊用戶數高達2.23億，海外用戶占到63%。 　　好景不長，此后在美國上市的中國概念股集體遭遇“滑鐵盧”，由Facebook和Twitter引發的科技股沽售潮在股價巔峰時不期而至。香港上市的騰訊控股和金山軟件亦無法幸免，股價普遍從高點回落超過20%。 　　以投票權計算，京華山國際(香港)是獵豹移動的第四大股東，持股8.1%。該公司研究部主管彭偉新接受21世紀經濟報道記者訪問時表示：“僅看收入和盈利增長，獵豹移動仍然保持高增長，但問題是整個科網投資的氣氛已發生了根本性轉變。投資者愿意為每1元盈利所付出的代價在過去30天平均驟減了10倍。” 　　就連數據也有兩面性。同樣是下載量第一，當投資者冷靜下來時，會突然意識到安卓平臺的統計幾乎不包含規模超千億元的中國市場，因中國用戶絕大部分透過360、豌豆莢等應用平臺下載軟件。至于在“紅海”競爭的中國市場名列第二，也不能掩蓋與老大360的巨大差距。 　　金山絕對控股 　　以最多融資2億美元，新股本(包含超額配售權)占發行擴大后的12%計算，獵豹最新估值為16.7億美元，比4月初的估值23億美元下降27.4%。 　　依據最新簽署的協議，百度和小米各認購價值2000萬美元的美國預托股份(ADS)，將大股東金山軟件的持股權益攤薄逾6個百分點。所幸雷軍使用1：10的AB股結構保留了半數以上的投票權。 　　上市完成后，金山軟件將持有740萬股A類普通股和6.63億股B類普通股，由于每份B股享有10份投票權，且A類股任何情況下不得轉變為B類股，金山得以牢牢掌握53.5%的投票權。騰訊算上去年6月收購的可轉換優先股，投票權合計為17.8%。若百度和小米行使A類ADS，投票權合計不超過1.2%。 　　招商證券(香港)互聯網分析師郝云帆引述金山管理層的表述稱，金山軟件及其管理層將長久保持對獵豹的絕對控制權，以便推行統一的移動端發展策略。招股書顯示，傅盛、徐明和張穎等獵豹移動高管合共持有20.7%具投票權股份。 　　他認為，一季度金山軟件和獵豹移動的盈利很可能保持較快增長，短期股價陣痛主要修正前期過高的預期估值。金山管理層估計，移動端收入將在2015年全面超越PC端；作為控股母公司，金山軟件的中長期估值仍然看漲。